Von Gregor Schönemann

In der Finanzkrise galten Credit Default Swaps (CDS) noch als Brandbeschleuniger. Danach widmeten die Aufsichtsbehörden der G20-Staaten den OTC-Derivaten besondere Aufmerksamkeit und führten Regularien ein, um das systemische Risiko im OTC-Derivate-Markt transparent und damit für Aufseher beherrschbar zu machen. Auch sollte die eigentliche Funktion der CDS-Märkte – die effiziente Übertragung von Kreditrisiken innerhalb des Finanzsystems – wieder in den Vordergrund rücken.

Seit über zwölf Jahren gibt es für Marktteilnehmer die Möglichkeit, CDS-Transaktionen mit einer Central Clearing Counterparty (CCP), einem sehr solventen Transaktionspartner, abzuwickeln. Damit sollen Ausfallrisiken im CDS-Markt ausgeschaltet werden. Besonders wichtig ist dies in Krisenzeiten, wenn Vertrauen in potenzielle Transaktionspartner schwindet.

Die Arbeit befasst sich mit den Auswirkungen der Einführung von CCPs (zentrales Clearing) auf den CDS-Markt. Diese sind umso stärker, je mehr das zentrale Clearing von den Marktteilnehmern angenommen wird. Ein zentraler Vorteil liegt in der Übernahme des Kontrahentenrisikos durch die CCP. Wenn sie als bonitätsstarker Handelspartner wahrgenommen wird, kann ihre Einschaltung das Vertrauen in den Markt und den Handel stärken. Gleichzeitig verteuert sich die Handelsabwicklung durch Clearinggebühren und substanzielle Sicherheitenerfordernisse.

Empirisch zeigt sich, dass die Einführung des optionalen zentralen Clearings bei risikoreichen Kontrakten die Handelsvolumina erhöht und die Geld-Brief-Spanne senkt (siehe Grafik). Zusätzliche Analysen zeigen, dass dies durch eine Absenkung des Kontrahentenrisikos und regulatorischer Kosten bewirkt wird. Es lässt sich auch ein leichter Rückgang systemischer Ansteckungseffekte zwischen den Marktteilnehmern des CDS-Marktes nachweisen. Risikoarme, liquide Kontrakte profitieren aus Liquiditätsperspektive hingegen nicht durch die CCP-Option. Gleichzeitig wird das Handelsvolumen stärker fragmentiert, wodurch die Positionen weniger effizient saldiert (genettet) werden und die Risikokapazität der Markteilnehmer sinkt.

Diese Ergebnisse lassen ein Anreizproblem vermuten, das von unmittelbarer praktischer Relevanz für Regulierungsbehörden ist: Aufgrund der Einnahmen der CCPs nach Handelsvolumina sind diese an der Zulassung liquider Kontrakte interessiert. Gleichzeitig haben Marktteilnehmer wegen niedrigerer regulatorischer Kosten einen Anreiz, liquide Kontrakte zentral zu clearen. Somit fehlt ein Marktsignal an die CCP, diejenigen Kontrakte zum zentralen Clearing zuzulassen, die mit Blick auf Marktliquidität und Saldierungseffizienz von der Zulassung profitieren würden und die Ansteckungseffekte auf dem CDS-Markt potenziell noch stärker reduzieren würden. Die Arbeit zeigt eindrücklich die Notwendigkeit zielgerichteter Finanzmarktregulierung auf.