Tobias Adrian

„Es kann eine spürbare Korrektur an den Märkten geben“

Der Kapitalmarktchef des IWF, Tobias Adrian, spricht im Interview über die hartnäckig hohe Inflation und die nötige Reaktion der Geldpolitik, die Risiken für die Märkte und digitales Zentralbankgeld.

„Es kann eine spürbare Korrektur an den Märkten geben“

Mark Schrörs.

Herr Adrian, lassen Sie uns gleich mit der „Eine-Million-Dollar-Frage“ anfangen: Wie geht es mit der Inflation weiter?

Die Inflation ist sehr viel stärker an­gestiegen als erwartet, und die hohe Inflation hält nun schon deutlich länger an als erwartet. Das gilt vor allem in den USA, aber auch in Europa und in anderen Teilen der Welt. Das hat auch die Notenbanken überrascht. Jetzt erscheint es plausibel anzunehmen, dass die Inflation wieder sinkt. Aber wie lange das dauert, ist unklar – und die Unsicherheit ist groß.

Es sind also weiter böse Überraschungen möglich?

Ein großer Teil der hohen Inflation geht auf Angebotsfaktoren zurück. Es gibt verbreitete Engpässe bei vielen Vorleistungsgütern und Rohstoffen. Es fehlen zum Beispiel Chips für Computer und Autos. Hinzu kommen mangelnde Kapazitäten bei Containerschiffen und an den Häfen. Das alles treibt die Preise. Und der Rohstoffmangel macht Energie sehr viel teurer, vor allem in Europa. Diese Faktoren sollten mit der Zeit nachlassen. Aber keiner weiß genau, wie lange das dauert. Die Omikron-Variante könnte die Engpässe nun sogar noch einmal verschärfen und so die Inflation befeuern. Wenn etwa in China große Teile der Produktion lahmgelegt werden sollten, würde das einen neuerlichen Schlag für das Angebot bedeuten. Aber die Inflation geht nicht nur auf Angebots-, sondern auch auf Nachfragefaktoren zurück. Vor allem in den USA läuft die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zusehends heiß. Da kommt es sehr auf die Reaktion der Geldpolitik an.

Das heißt?

In den USA ist die Nachfrage stark befeuert worden durch die enormen Fiskalpakte und die beispiellosen Anleihekäufe der Fed. Jetzt geht es darum gegenzusteuern. Die Inflation wird auch nicht von ganz alleine wieder sinken. Es kommt eben auch darauf an, dass die Geldpolitik richtig rea­giert. Schauen Sie sich die Realzinsen an. Die Realzinsen sind ex­trem niedrig. In den USA liegt die Inflation bei 7% und selbst die Kernrate ohne Energie und Lebensmittel bei 5,5% – der Leitzins aber weiterhin nur bei 0 bis 0,25%. Das muss sich mittelfristig ändern, die Realzinsen müssen steigen. Das gilt in abgeschwächter Form auch für Europa.

Lassen Sie uns zunächst bei der US-Notenbank bleiben: Die Fed hat lange Zeit beschwichtigt und erst in den letzten Wochen stark auf Inflationsbekämpfung umgeschaltet. Ist die Fed bereits „hinter die Kurve“ gefallen, und agiert sie nun entschlossen genug?

Ich würde nicht sagen, dass die Fed bereits hinter die Kurve gefallen ist. Aber für die Fed besteht sicher dringender Handlungsbedarf. Sie sieht das aber offenkundig ähnlich. Darauf deuten die jüngsten Aus­sagen von US-Notenbankern hin. Die Fed hat jetzt schnellere Zinserhöhungen signalisiert. Die Märkte er­warten nun vier Zinserhöhungen in diesem Jahr. Das ist ein riesiger Un­terschied zu dem, was noch vor drei oder vier Monaten erwartet wurde. Am Ende könnte es eine Zinserhöhung weniger sein oder eine mehr. Aber klar ist, die Geldpolitik wird gestrafft.

Und das ist auch angemessen, wenn ich Sie richtig verstehe?

Ja, das ist absolut angemessen. Die Inflation in den USA hat sich immer weiter vom Zielwert der Fed von 2% entfernt. Zugleich liegt die Arbeitslosigkeit mit 3,9% unter dem, was erwartet worden war. Bei beiden Primärzielen der Fed – Preisstabilität und Beschäftigung – signalisieren die aktuellen Niveaus, dass die geldpolitische Unterstützung zurückgefahren werden muss.

Und Sorgen, dass das den Konjunkturaufschwung abwürgen könnte, teilen Sie nicht?

Wie gesagt, die Realzinsen sind ex­trem niedrig. Die längerfristigen Marktzinsen sind nun zwar bereits etwas angestiegen, sie sind aber immer noch sehr niedrig verglichen mit der Inflation. Da besteht noch sehr viel Luft für steigenden Zinsen, bevor sich für die Realwirtschaft groß etwas ändert. Ich sehe aktuell keine große Gefahr für den Aufschwung, wenn die Leitzinsen nun langsam steigen. Letztlich ist es aber auch das Ziel einer geldpolitischen Straffung, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage etwas zu dämpfen.

Einige Experten argumentieren mit Blick auf die Verflachung der Phillips-Kurve, die das Verhältnis von Inflation und Arbeitslosigkeit beschreibt, dass die Geldpolitik nun umso mehr bremsen muss, wenn sie die Inflation senken will. Teilen Sie diese Sicht?

Die Logik ist absolut richtig. Es kann gut sein, dass die Geldpolitik wegen der flachen Phillips-Kurve nun stärker als in früheren Zyklen straffen muss, um den gewünschten dämpfenden Effekt auf die Nachfrage zu erzielen und die Inflation zu senken.

Wo sehen Sie denn bei einer Zinswende in den USA die größten Gefahren für die Finanzmärkte?

Es gibt vor allem zwei Gefahren. Die eine Gefahr sind Kapitalabflüsse aus den Schwellen- und Entwicklungsländern. In den vergangenen rund drei Monaten hat man bereits eine deutliche Verlangsamung der Zuflüsse in diese Länder und teilweise sogar Abflüsse gesehen. Das kann sich fortsetzen und verstärken und dann die Länder vor enorme Probleme stellen. Die andere Gefahr ist, dass es zu deutlichen Korrekturen bei Risikoaktiva wie Aktien kommt.

Und für wie groß halten Sie diese Gefahr sinkender Kurse?

Die niedrigen Zinsen und die expansive Geldpolitik waren ein wesentlicher Treiber der teilweise sehr hohen Bewertungen vieler Vermögenswerte. Wenn die Zinsen nun steigen, werden sich die Märkte wohl anpassen. Laut IWF-Schätzungen kann ein Anstieg der Realzinsen um 50 bis 100 Basispunkte zu Kursverlusten an den Aktienmärkten von 8% bis 12% führen. Wenn man in die Historie schaut, sind diese Schätzungen sogar relativ konservativ. Es kann also gut sein, dass es eine spürbare Korrektur an den Märkten gibt, wenn jetzt die Zinsen steigen. Entscheidend ist, dass die Korrektur nicht übertrieben ausfällt oder sich turbulent vollzieht. Deshalb ist es so wichtig, dass die Zentralbanken gut kommunizieren.

Viele Akteure setzen trotz der Zinswende aber auch 2022 auf weiter steigende Kurse?

Wenn die Zinsen steigen, ist es schwer vorstellbar, dass es an den Märkten so weitergeht wie zuvor und die Kurse immer weiter steigen. Wie gesagt, es würde mich nicht erstaunen, wenn die Märkte korrigieren und die Kurse nachgeben. Alles hängt aber davon ab, wie schnell sich die Geldpolitik ändert und wie das kommuniziert wird. Es gilt, böse Überraschungen zu vermeiden.

Aber eine Marktkorrektur sollte nicht das Ende der Normalisierung der Geldpolitik bedeuten?

Natürlich ziehen die Zentralbanken die Entwicklung an den Finanzmärkten in Betracht. Einerseits müssen die Zentralbanken die Realzinsen nach oben bekommen. Und das wird zu einer Korrektur an den Finanzmärkten führen. Andererseits wollen sie auch keine schweren Turbulenzen an den Finanzmärkten. Die Zentralbanken stehen da vor einer Gratwanderung, das richtig zu kalibrieren.

Bundesbank-Bankenaufseher Jo­a­chim Wuermeling hat die Banken davor gewarnt, nur auf die Pandemie zu schauen und das Inflationsrisiko zu unterschätzen. Bei einem Zinsanstieg könnten sich Markt- und Zinsänderungsrisiken materialisieren. Teilen Sie solche Sorgen?

Lange Zeit war die Erwartung, dass die hohe Inflation sehr temporär sein würde. Jetzt sieht es so aus, dass sie doch etwas permanenter ist. Die Banken müssen sich dafür genauso wappnen wie andere Finanzmarktteilnehmer. Mein Eindruck ist, dass das auch zunehmend geschieht. Wenn man sich die Optionsmärkte anschaut, wird da inzwischen sehr viel mehr Unsicherheit eingepreist, wie sich alles entwickelt. Die Märkte bereiten sich darauf vor, dass es eine starke Veränderung in der Geldpolitik geben wird.

Nach dem Ende der Nettoanleihekäufe und dem Start von Zinserhöhungen wird die Fed womöglich auch rascher als erwartet da­mit beginnen, ihre auf fast 9 Bill. Dollar angeschwollene Bilanz zu reduzieren, also Wertpapiere zu verkaufen. Wird das noch einmal eine besondere Belastungsprobe für die Finanzmärkte?

Entscheidend ist da vor allem das Verhältnis zwischen Anleiheemissionen des Staates und Aufkäufen der Notenbank. Jetzt ist es so, dass die avisierten neuen Fiskalpakete in den USA mutmaßlich deutlich geringer ausfallen als zunächst geplant. Das bedeutet aber auch, dass der Emissionsbedarf geringer ausfallen wird. In einem solchen Umfeld ist es vorstellbar, dass die Bilanzverkleinerung der Fed ohne große negative Auswirkungen vonstattengeht. Es muss nicht zu Turbulenzen kommen.

Während die Fed nun schneller Richtung Zinswende marschiert, bleibt die Europäische Zentralbank (EZB) weiter sehr vorsichtig – trotz 5% Inflation. Sie schließt aktuell sogar für 2022 eine Zinserhöhung aus. Ist das angemessen, oder sollte sie auch entschlossener Richtung Exit streben?

Die Inflation im Euroraum liegt noch deutlich unterhalb der Niveaus in den USA und viel näher am Ziel der Geldpolitik. Das gilt vor allem für die Kerninflation. Die Kernrate liegt aktuell zwar etwas über dem EZB-Inflationsziel von 2%. Aber sie wird absehbar auch wieder leicht darunter sinken. Vor allem aber lag sie nun viele Jahre teils deutlich unterhalb des EZB-Ziels. Das aktuelle Überschreiten ist also nicht dramatisch und eher willkommen. Hinzu kommt, dass die Inflation im Euroraum weniger nachfragegetrieben ist als in den USA. Das hat auch damit zu tun, dass die Nachfrage weniger stimuliert wurde. Die Anleihekaufprogramme und die Fiskalpakete waren auch groß, aber nicht ganz so groß wie in den USA. Die EZB hat also etwas mehr Zeit als die Fed bei der Normalisierung der Geldpolitik.

Was bedeutet es denn für die Finanzmärkte, wenn die beiden wichtigsten Zentralbanken nun erst einmal eine stark unterschiedliche Geldpolitik betreiben?

Es kann durchaus sein, dass die Divergenz bei der Geldpolitik dieses Jahr zu mehr Volatilität an den Finanzmärkten führt. Das gilt insbesondere für die Wechselkurse. Auch da ist entscheidend, dass die Notenbanken gut kommunizieren und kooperieren.

Einige Finanzmarktteilnehmer und Ökonomen befürchten, dass es künftig zu einer strukturell wieder höheren Inflation kommt, etwa, weil die preisdämpfenden Effekte der Globalisierung nachlassen. Für wie groß halten Sie diese Gefahr, und was würde das für das Finanzsystem bedeuten?

Ich befürchte nach aktuellem Stand keine strukturell höhere Inflation. Die derzeit hohen Inflationsraten sind sehr stark mit der Pandemie verbunden, also mit den besprochenen Angebots- und Nachfrageeffekten. Das Wachstum im vergangenen Jahr nach dem Wiederanfahren der Wirtschaft war sehr hoch und noch höher als erwartet. Die Inflationsraten werden auch wieder sinken. Wichtig ist wie gesagt nur, dass die Geldpolitik jetzt richtig agiert.

Aber Sie teilen Befürchtungen über ein neues Inflationsparadigma nicht?

Nein, ich sehe kein neues Inflationsregime heraufziehen. Wenn die Geldpolitik jetzt nichts tut, könnten sich Erwartungen so verändern, dass die Inflation zu einem strukturellen, dauerhaften Problem würde. Das wäre eine Gefahr. Das ist aber nicht das, was ich sehe oder erwarte.

Ein Argument für Erwartungen einer strukturell höheren Inflation ist der Kampf gegen den Klimawandel – Stichwort: „Greenfla­tion“. Andere argumentieren, dass Klimaschutz eher inflationssenkend wirke, weil er Wachstum koste. Wie beurteilen Sie das?

Ich glaube nicht, dass der Kampf gegen den Klimawandel Wachstum kosten muss. Im Gegenteil: Er kann das Wachstum stimulieren, etwa durch neue Investitionen in neue Technologien. Ich glaube aber auch nicht an einen starken inflationstreibenden Effekt. Die grünen Technologien werden immer effizienter. Dann werden auch die Kosten sinken. Es kann sein, dass es vorübergehend zu höheren Kosten und steigenden Preisen kommt. Aber das sollte nicht von Dauer sein. Wichtig ist, dass die Transformation langsam und vorsichtig gemanagt wird. Der grüne Wandel kann dann ohne große Inflationsschocks gelingen.

Wo sehen Sie aktuell neben der Inflation und der Zinswende die größten Risiken für die Finanzmärkte und das Finanzsystem?

Wir haben zuletzt sehr viel Arbeit in Kryptoassets wie Bitcoin oder Ethereum investiert. Die Korrelation dieser Assets mit den Aktienmärkten hat zuletzt sehr stark zugenommen. Das ist etwas, was uns besorgt, weil das die ursprünglichen Vorteile der Risikodiversifizierung einschränkt und das Risiko einer Ansteckung auf den Finanzmärkten erhöht. Die Regulierer müssen unbedingt global einen Plan entwickeln, um die Risiken in Kryptoassets zu adressieren und zu minimieren.

Zuletzt sind die Kurse von Bitcoin & Co. auf Talfahrt gegangen. Platzt da jetzt eine Blase?

In den vergangenen Jahren hat es bei den Kursen dieser Assets sehr starke Schwankungen gegeben. Die Volatilität bei diesen Assets ist sehr hoch – etwa vier- bis fünfmal höher als bei den Aktienmärkten und noch höher als bei Öl und anderen Rohstoffen. Das ist auch die große Gefahr für Anleger. Aber ich denke nicht, dass die Preise nun zwingend dauerhaft fallen werden.

Der Siegeszug von Kryptowährungen und Stablecoins hat die Zentralbanken ihre Arbeit an digitalem Zentralbankgeld forcieren lassen. Notwendigkeit und Nutzen sind aber durchaus umstritten, und es gibt Sorgen wegen der Finanzstabilität. Braucht es digitales Zentralbankgeld?

Ich denke, digitales Zentralbankgeld ist eine ganz natürliche Entwicklung. Es hat viele potenzielle Vorteile. Digitales Zentralbankgeld hat das Potenzial, Zahlungssysteme kostengünstiger, wettbewerbsfähiger und widerstandsfähiger zu machen. Zugleich gibt es natürlich Risiken für den Bankensektor oder für die Reputation der Zentralbank. Entscheidend ist, dass es so konstruiert werden muss, dass es kein Risiko für die Finanzstabilität darstellt und sicher ist – etwa gegen Cyberattacken. Das ist möglich, aber der Teufel steckt im Detail. Deswegen ist es richtig, dass die Zentralbanken viel Zeit investieren. Wichtig ist auch, dass die digitalen Zentralbankwährungen über Grenzen hinweg kompatibel sind – in technischer und rechtlicher Hinsicht. Ich bin aber überzeugt, dass wir in den nächsten drei Jahren immer mehr solcher digitaler Zentralbankwährungen sehen werden.

Das Interview führte 

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