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Geld oder Brief
Von Ulli Gericke, Berlin

Mit Roth & Rau kam gestern ein echter Familienbetrieb in den TecDax. Vater Dietmar Roth ist Vorstandsvorsitzender, Mutter Silvia Leiterin Marketing und Investor Relations, und Tochter Kristin ist Sales Managerin. Wer den drei Sachsen von Anfang an vertraut hat, kann zufrieden sein. Denn wenige Aktien können eine solch stolze Kursperformance vorweisen wie der Anlagenbauer für die Solarindustrie aus dem Erzgebirgsstädtchen Hohenstein-Ernstthal. Ausgegeben zu 36 Euro vor etwas mehr als zwei Jahren, schnellte der Wert im Entry Standard bis Ende 2007 auf 257,10 Euro hoch. Die Unsicherheit angesichts der drohenden Kürzungen der Solarförderung im Zuge der Novelle des Erneuerbare-Energien-Gesetzes belastete Roth & Rau dann deutlich - wie alle anderen Solarwerte auch. Nachdem die Einschnitte aber merklich geringer ausfielen als befürchtet, legten die Sachsen in der vergangenen Woche wieder zu - wobei der überraschend schnelle, weil außerplanmäßige Aufstieg in den TecDax einen zusätzlichen Kurssprung von 10 % bewirkte. Selbst die Anfang April platzierte Kapitalerhöhung im beachtlichen Verhältnis von 11 : 4 belastete den Kurs nicht nachhaltig, so dass die Analysten der Concord Investmentbank ein Kursziel von 220 Euro nennen und den Wert zum Kauf empfehlen.

Explosives Wachstum

So optimistisch sind nicht alle Beobachter, auch wenn durchgängig weitere deutliche Umsatzzuwächse und Margenverbesserungen erwartet werden. Roth & Rau profitiert von seiner weltweit starken Stellung der "Sina", einer Maschine, die Wafer mit einer Beschichtung versieht, womit die späteren Solarzellen weniger Sonnenlicht reflektieren und dadurch einen höheren Wirkungsgrad erzielen. Bei einem Marktanteil von 40 bis 50 % in diesem Spezialsegment sind die Sachsen bei nahezu jedem zweiten Produktionsaufbau dabei, mit dem die boomende Solarindustrie ihre Kapazitäten erweitert. In der Folge ist der Umsatz von 42,9 Mill. 2006 über 146,2 auf prognostiziert 235 Mill. Euro im laufenden Jahr explodiert - wobei der ein oder andere Analyst auch 270 Mill. für möglich hält. Zu berücksichtigen ist dabei jedoch, dass ein Teil dieser Expansion auf das neue Turnkey-Geschäftsfeld zurückzuführen ist. Dabei richten die Sachsen neue Fabriken schlüsselfertig ein - erstmals praktiziert bei der neuen Solarfabrik von Conergy in Frankfurt (Oder).

Warten auf Folgeaufträge

Nur leider: Da Conergy das benötigte knappe Silizium für die Produktion fehlt, kann das Referenzprojekt erst stark verzögert wahrscheinlich im Herbst starten. Doch da die Maschinen seit langem eingerichtet sind, schlug sich der Auftrag schon in der letztjährigen Bilanz mit zusätzlichen Erlösen von etwa 50 Mill. Euro nieder. So positiv dieses Projekt zwar von Analysten als Geschäftsfelderweiterung gewertet wird, so sehr warten sie auf einen, besser zwei oder mehr Folgeaufträge. Roth & Rau wiederum versucht in den laufenden Gesprächen mit potenziellen Kunden die schwache Marge anzuheben, die sich allein schon daraus ergibt, dass viele Maschinen von anderen Herstellern zugekauft werden müssen. Ungünstig für alle Prognosen ist zudem, dass die Turnkey-Aktivitäten im Gegensatz zum relativ kontinuierlichen Orderflow in der Maschinensparte ein "klares stark volatiles Klumpengeschäft" sind, wie ein Beobachter moniert.

Um das eigene Standbein im Projektgeschäft zu stärken, strebt das Management Akquisitionen von Firmen und Technologien an, die in die aufzubauenden Fertigungsstraßen integriert werden können. Auch hier warten Analysten aber auf "Vollzugsmeldung", etwa bei dem seit längerem angekündigten Erwerb eines sächsischen Softwareunternehmens. Dieser Spezialist für die Halbleiterindustrie könnte die Produktion in den Fertigungsstraßen der Solarzellenherstellung optimieren und deutlich effizienter gestalten, hofft der Roth & Rau-Vorstand. Warum diese Firma, mit der die Anlagenbauer schon seit langem zusammenarbeiten, aber gekauft werden muss, ist für Marktbeobachter nicht wirklich nachvollziehbar - im Gegenteil: Sie fürchten sogar Nachteile. Denn bisher unterliegt die Prozesssteuerung einen neutralen Dritten, der die heiklen Schnittstellen der konkurrierenden Anlagenbauer als Unbeteiligter zusammenführt. Wird dieser Neutrale Teil eines Wettbewerbers, droht Ablehnung - womit sich die erhofften Synergieeffekte in Luft auflösen würden.

Sicher ist nur eins: Nach der gut gelaufenen Kapitalerhöhung im Frühjahr, mit der (brutto) 101 Mill. Euro erlöst wurde, ist reichlich "Spielmasse auf Vorrat" vorhanden, wie ein Analyst erklärt. Nur kurze Zeit später unterzeichneten die Sachsen darüber hinaus einen Konsortialkredit über 160 Mill. Euro, womit das weitere Wachstum zusätzlich abgesichert wurde.

Markt droht umzuschlagen

Die größten Unwägbarkeiten für Roth & Rau liegen aber in der offenen Zukunft der Photovoltaik. Zwar werden momentan überall in der Welt mit Milliarden-Investitionen neue Werke für Solarzellen und Module aus dem Boden gestampft - was die Ausrüster beflügelt. Doch mehren sich die Stimmen, die ein Ende dieses ungezügelten Booms und ein Umschlagen des heutigen Verkäufermarkts in einen Käufermarkt erwarten. Damit würden sich nicht nur die Wachstumsraten verlangsamen, sondern auch die Preise unter Druck geraten und neue Fabriken vertagt. Erst dann müssen sich die Hersteller tatsächlich beweisen, denen heute noch jede Maschine aus der Hand gerissen wird. Angesichts dieser Perspektive will Roth & Rau seine Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen in den kommenden Jahren verdoppeln.

"Knackig" bewertet

Insgesamt halten es Marktbeobachter für wahrscheinlich, dass die Sachsen in den nächsten Jahren ihre operative Marge von heute gut 9 % auf wieder 11 oder 12 % hochdrehen können - was Kurspotenzial eröffnet. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von gut 32 (zum für 2008 prognostizierten Ertrag) ist Roth & Rau ähnlich "knackig" bewertet wie Centrotherm. Höher eingestuft ist aktuell nur der weltgrößte Zellenproduzent Q-Cells, während die anderen Solarwerte im TecDax durchgängig skeptischer gesehen werden.

Börsen-Zeitung, 06.06.2008, Autor Ulli Gericke, Berlin , Nummer 107, Seite 17, 838 Wörter

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